Токеномика 102: разбираемся с понятием предложения токенов

Перевод второй части трилогии Нэта Элиасона.

Оригинал по ссылке. Перевод подготовлен @Markus с ❤

специально для канала The Other Crowd и чата The Other Chat.

Первую часть трилогии можно найти тут.

Эмиссии, вестинг, рыночная капитализация, капитализация при полной эмиссии и др.

«Токеномика 101» предоставила общий обзор того, как следует оценивать токены различных проектов. Теперь мы затронем проблематику предложения токенов: как количество токенов и различные способы изменения этого показателя (или манипулирования им) влияют на инвестиционный потенциал криптовалютных проектов.

На первый взгляд вопрос может показаться тривиальным. Однако понимание того, что значит предложение токенов и того, как это предложение будет меняться с течением времени, является одним из важнейших факторов умения получить хорошую отдачу от собственных инвестиций. И если вы не знаете, где и как искать эту информацию, то рискуете составить неправильное впечатление о предложении токенов того или иного проекта.

Даже, казалось бы, такие простые показатели, как рыночная капитализация, могут вводить в заблуждение или подвергаться неожиданным манипуляциям. Так что давайте рассмотрим всё, что нужно знать для оценки предложения токенов, чтобы быть более подготовленными к будущим инвестициям.

Что включает в себя понятие предложения токенов

Понятие предложения токенов не сводится к их общему количеству. Важными его аспектами являются распределение и динамика.

Начнём с простого классического примера — биткоина. Текущее количество криптомонет в обороте составляет 18 973 506 при максимальном их предложении в 21 000 000.

Эти последние 9,6% предложения биткоина не будут полностью выпущены примерно до 2140 года, так что ждать предстоит ещё долго. Кроме того, мы можем в любой момент узнать, каков текущий уровень его инфляции — и здесь не будет никаких сюрпризов, поскольку он является фиксированной величиной.

С биткоином всё просто ещё и потому, что он не предполагает никаких распределений среди инвесторов, резерва разработчиков, клифов, вестинга и других осложняющих дело мероприятий.

Однако большинство других криптовалют не так просты. И если в случае биткоина мы можем просто взглянуть на количество монет в обороте, максимальное их предложение и график инфляции и тем самым сориентироваться в ситуации, с большинством токенов это не пройдёт.

Вот основные вопросы, которые нас интересуют:

1. Каков объём предложения токена прямо сейчас.
2. Каков он будет в будущем.
3. Когда именно определённый объём будет достигнут.
4. Почему это так, а не иначе.

Рассмотрим различные факторы, способные влиять на эти моменты, а затем поясним всё на примерах.

Рыночная капитализация и капитализация при полной эмиссии (FDV)

Это два простых показателя для первичной оценки стоимости криптовалюты или токена.

Рыночная капитализация — это количество токенов в обороте, умноженное на цену токена. FDV — это текущая стоимость токенов, умноженная на их максимальное предложение, как если бы все они оказались в обороте.

Так, если токен имеет стоимость 10 долл США, 10 000 000 в обороте и максимальное предложение в 100 000 000, то его рыночная капитализация составит 100 000 000 долл, а FDV — 1 000 000 000 долл.

Эти два показателя могут сочетаться с другими параметрами, которые следует принять во внимание, поскольку они способны дать представление о том, каковы успехи того или иного проекта на рынке сегодня, и как он будет развиваться в будущем, чтобы поддержать текущий курс своего токена.

Если налицо большое расхождение между рыночной капитализацией и FDV, это означает, что большое количество заблокированных токенов ожидает выхода на рынок, и, чтобы оценить устойчивость их текущего курса, вам следует изучить, как именно этот выход будет происходить (пп. 3–4).

Если рыночная капитализация составляет 10% от FDV, и все токены планируется выпустить в следующем году, то проекту за год нужно будет увеличить предложение в 10 раз, или на 1000%, лишь для поддержания текущего курса токена.

Если же рыночная капитализация составляет 25% от FDV, а токены будут выпускаться в течение четырёх лет, для этой цели потребуется лишь четырёхкратное увеличение предложения за весь этот период, т.е. около 40% в год.

Таким образом, чтобы получить первичное представление о предложении токенов, нужно для начала сравнить рыночную капитализацию с FDV. И как только вы это сделаете, логично будет поинтересоваться тем, что на деле означают показатели количества токенов в обороте и их максимального предложения.

Количество токенов в обороте и их максимальное предложение

Эти показатели связаны с пп. 1 и 2, т.е. помогают ответить на вопросы, каков объём предложения токена прямо сейчас и каков он будет в будущем. Кроме того, они проливают свет на рыночную капитализацию и капитализацию при полной эмиссии.

Понятие максимального предложения довольно просто и сводится к тому, каково максимально возможное количество того или иного токена. Для биткоина это 21 000 000. У эфириума оно не ограничено. У блокчейн-игры Crypto Raiders оно 100 000 000. У Yearn — 36 666.

С количеством токенов в обороте всё несколько сложнее. Как правило, оно меньше максимального их предложения. В случае биткоина достаточно вычесть количество ещё не выпущенных монет из максимального возможного их количества. В случае других популярных криптовалют, таких как Ethereum и Solana, об этом либо сообщают официально, либо доступны отслеживающие этот показатель API.

В случае блокчейн-игр всё ещё сложнее. Так, для Crypto Raiders было выпущено примерно 16 000 000 токенов из общего предложения в 100 000 000. Но если обратиться к сервису Coingecko, он будет утверждать, что этот показатель составляет лишь 6 723 611. Куда же делись остальные токены?

Дело в том, что Coingecko и другие API стараются вычесть «неактивные» токены из объёма фактического оборота, даже если они уже были выпущены на рынок ранее. В рассматриваемом случае участники проекта стейкируют 9,5 млн токенов на 3–12 месяцев, что и стало причиной их вычета:

Это может показаться странным, поскольку стейкать можно лишь уже выпущенные токены. Но фактически из оборота они изъяты, и поэтому мы имеем дело с заниженными показателями.

Эта ситуация показывает, насколько важно разобраться с понятием количества токенов в обороте. На первый взгляд кажется, что было выпущено лишь 6% от реального объёма и что предложение должно вырасти почти в 20 раз, чтобы сохранить текущий курс токена. Однако на самом деле было разблокировано 16% токенов, так что для этой цели достаточно будет роста в 6,25 раз.

Другой яркий пример — проект Curve.

Здесь FDV примерно в девять раз превышает рыночную капитализацию. Однако в обращении находится лишь 11% токенов. Разгадка кроется в показателе их общего предложения. Если мы проанализируем количество токенов в обороте, то обнаружим множество токенов, заблокированных в различных контрактах:

Сразу бросается в глаза, что за основателями проекта, по-видимому, зарезервировано 572 млн токенов, и лишь 440 млн CRV заблокировано для голосования (как показано в соответствующей статье). Это свидетельствует об очевидной диспропорции в пользу основателей.

Однако если углубиться в этот контракт, можно обнаружить, что он заключён с несколькими людьми, а не просто с одним основателем. Далее выяснится, что период вестинга здесь составляет более четырёх лет, так что для разблокировки этих токенов потребуется время.

Необходимость в подобного рода дифференциации заключается в том, что она помогает оценить, сколько токенов фактически находится в свободном обороте. Остаётся лишь пожелать, чтобы заблокированные для голосования токены CRV включались в рыночную капитализацию, которая в таком случае составила бы 2,12 млрд вместо 974 млн долл. Это приблизило бы её к FDV, показав, что для поддержания текущего курса токена на деле не требуется столь серьёзного увеличения предложения.

Однако одного сравнения количества токенов в обороте с их максимальным предложением будет недостаточно. Одно дело, когда предложение токенов должно вырасти в 4 раза за 4 месяца, а другое — за 4 года. Поэтому следует остановиться на понятии графика выпуска токенов.

График выпуска токенов

Напомним, что в каждом случае важно выяснить эти основных моменты:

1. Каков объём предложения токена прямо сейчас.
2. Каков он будет в будущем.
3. Когда именно определённый объём будет достигнут.
4. Как именно он будет достигнут.

До сих пор мы пытались осветить первые два вопроса. Теперь пришло время рассмотреть оставшиеся два.

График выпуска токенов обычно представлен в документации конкретного проекта. Поэтому Coingecko здесь не поможет, и придётся заниматься самостоятельным поиском информации.

В материале, посвящённом токену JONES, представлен пример подобного графика:

Первое, что здесь бросается в глаза — то, что для рассматриваемого токена характерно медленное наращивание объёма выпуска с последующим его ускорением с 30.04.2022 по 30.10.2022. Это период линейной полугодовой разблокировки токенов для частных инвесторов.

В течение этого периода каждый месяц будет выпускаться порядка 3% от общего предложения токенов JONES. Однако до 30 апреля ежемесячно разблокируется лишь 1,36%.

Таким образом, за этот шестимесячный период уровень инфляции увеличится более чем вдвое. Новые же токены, поступающие на рынок, будут иметь сильно заниженную стоимость, так что у владельцев будут серьёзные мотивы для их продажи, даже если курс токена изменится несущественно.

Это не значит, что инвесторы злонамеренны или что они обязательно будут поступать именно так. Просто нельзя это сбрасывать со счетов, и необходимо учитывать потенциальные изменения в предложении токена подобного рода перед его покупкой.

Другим подходом к выпуску токенов является эмиссия с учётом текущих показателей платформы. Ярким примером здесь является Convex, поскольку токены CVX по большей части выпускаются в зависимости от того, сколько токенов CRV было заработано с использованием их пулов:

Этот принцип позволяет быть уверенным, что уровень инфляции в случае токенов CVX всегда снижается, поскольку соотношение выпускаемых CRX к CVR будет уменьшаться до тех пор, пока в обороте не окажутся 100 млн CVX.

Влияние первоначальной ликвидности на график выпуска токенов

Один из вопросов, который следует рассмотреть в связи с графиком выпуска токенов, — это процентные изменения. Даже если запланирована постепенная четырёхлетняя эмиссия, если её изначальные темпы очень низкие, первые покупатели могут понести ущерб.

Возьмём, к примеру, новый проект с токеном JPEG. 30% предложения этого токена было распродано на открытом аукционе, а затем его ликвидность была повышена с использованием части полученных средств.

Общее распределение этих токенов выглядит весьма просто:

35% токенов, выделенных команде и консультантам, предполагают двухлетний период вестинга после полугодового клифа. Таким образом, 30% выпускаются сразу, а следующие 35% реализуются в течение 18 месяцев, начиная с 6-го месяца. Получается, что в течение этого периода на рынок будет постоянно поступать примерно 2% от предложения токенов в месяц, а затем инфляция прекратится.

2%, попадающие на рынок, при более 30% уже находящихся в обращении — это сравнительно небольшая прибавка. Предложение токенов таким образом удвоится за 15 месяцев, но этого более чем достаточно, чтобы стоимость проекта сравнялась с курсом токена.

А теперь допустим, что изначально было выпущено лишь 10% токенов. Тогда предложение токенов удвоилось бы за 5 месяцев вместо 15. Их выпуск гораздо больше стимулировал бы первых покупателей, и курсу токена было бы труднее нагонять ускоряющуюся инфляцию.

Итак, мы рассмотрели большую часть важных моментов. Осталось лишь несколько нюансов, на которые следует обратить внимание.

Изначальное распределение и фарминг

Большинство протоколов выделяет солидную часть объёма токенов на вознаграждение поставщикам ликвидности. Поэтому если вы предоставляете протоколу ликвидность путём стейкинга токенов, то можете рассчитывать на стабильный доход.

На первый взгляд это призвано развивать то или иное сообщество, поскольку что любой желающий может купить токены и стейкировать их, чтобы заработать больше. Однако в зависимости от того, как именно осуществляется этот процесс, стейкинг может стать хитрым способом для команды разработчиков или инсайдеров резко увеличить свою долю токенов.

Недавний пример этого — торговая площадка LooksRare. Как показано в соответствующем материале, половина доли вознаграждений за фарминг здесь оказалась доступной уже ранним инвесторам, чьи токены всё ещё были заблокированы. Так что в то время как у розничных инвесторов могло сложиться впечатление, что большая часть комиссий платформы идёт на них, на самом деле она шла на ранних инвесторов.

Это может также произойти в случае, когда значительная доля токенов, предназначенных для команды или инвесторов, немедленно разблокируется, и те могут использовать их для фарминга ликвидности. Поэтому честным подходом представляется принцип, предполагающий, что токены для команды разработчиков и инвесторов будут заблокированы по меньшей мере в течение 3–6 месяцев с последующим линейным вестингом.

Разблокировки

Последнее, на что следует обратить внимание — это периоды разблокировки наибольшего количество токенов. Некоторые протоколы, вроде Convex, предусматривают механизмы блокировки, обязательные для пользователей, если те хотят получать вознаграждение за свои токены.

Когда Convex впервые запустил эту функцию, огромное количество владельцев CVX заблокировали свои токены в течение первой недели. При этом предполагалось, что 17 недель спустя все они будут разблокированы. Этот механизм был внедрён в начале сентября, а токены начали разблокироваться в начале января, и результат не заставил себя долго ждать.

Не отбрасывая иные рыночные факторы, трудно игнорировать эффект, который, по всей видимости, возымела эта блокировка и разблокировка. Так что если вы приобретаете токены с функцией блокировки в духе veCRV или любой другой, полезно выяснить, когда может произойти наиболее массовая их разблокировка.

Выводы

Когда вы вникнете в суть того или иного проекта и при этом разберётесь с показателем предложения токенов и тем, как он будет меняться с течением времени, это позволит вам лучшее оценить подходящий момент для инвестиций.

Вы можете получить серьёзный объём нужной информации на общедоступных сервисах, вроде Coingecko. Однако изучение документации конкретного проекта может прояснить некоторые дополнительные тонкости, такие как график выпуска токенов, их распределение и будущие возможные разблокировки.

Очевидно и то, что показатель предложения токенов лишь один из многих. Поэтому в будущих статьях этой серии мы углубимся в проблематику спроса, теории игр, окупаемости инвестиций и других аспектов здоровой токеномики, которые стоит знать, прежде чем начинать инвестировать или запускать собственный проект.